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美国公募基金行业发展历程与启示

添加时间:2019-01-26 11:32

  摘    要: 美国的公募基金行业发展时间长, 发展相对成熟。文章系统梳理了美国公募基金近20年的历史发展状况, 试图为中国公募基金的未来发展方向提供前瞻性的思考。文章剖析了美国公募基金行业现今体现的新的特点, 为中国公募基金的发展壮大, 公募基金行业政策的制定提供了借鉴。最后提出了公募基金监管、行业政策和投资者教育体系方面的政策建议, 有助于促进公募基金行业长期稳定发展。

  关键词: 公募基金; 养老金; 基金策略; 基金投资者; 国际经验;

  一、美国公募基金发展概述

  美国公募基金有60多年的历史, 经历了长时间的发展, 发展的过程中的经验和教训都值得我国公募基金行业借鉴。

  美国在发展过程中, 最近20年, 有几个重要的历史趋势, 第一, 是管理规模持续扩大, 没有出现较大的缩水。这跟美国的经济发展和货币政策有关;第二, 在过去20年, 主动型基金是占比最大的美国基金, 其核心地位一直没有被动摇;第三, 最近20年间, 被动式基金的发展速度超过了主动型基金, 其规模所占所有公募基金的比例正在逐渐加大, 这可能是未来基金行业发展的方向。

  美国公募基金行业在当前有一些新的现象, 值得我国的公募基金及行业监管者引起重视。第一, 公募基金主要持有的资产是股票, 而非货币型工具, 也非债券。投资增长属性是最重要的属性;第二, 主动型基金是公募基金最主要的策略形式, 但是指数型基金, 尤其是指数型ETF的比例现在已经非常可观了;第三, 投资者在选择投资组合时, 对股票型基金最为青睐;第四, 养老是投资者持有基金的最主要目的;第五, 避税是投资者现在非常重视的一种持有目标, 仅次于养老。这在我国通过税收优惠政策, 是可以借鉴的。第六, 养老金是公募基金最重要的投资人。

  二、美国公募基金历史发展

  1.管理规模稳步增长。美国的公募基金在近几十年间规模没有过大幅的降低, 一直保持着稳定增长。通过历史数据, 可以看出美国的基金规模基本上是单边上升, 基本上没有出现大幅度的萎缩。过去的20年间, 美国基金的规模上升了超过17万亿美元, 2017年规模已经达到了1997年的5倍多。其中封闭式基金从1995年出现, 截止到2017年, 也已经掌管了3万亿美元的资产, 发展不可谓不快。支撑这些规模增长的根本性因素是美国多年的经济增长。美国的资本市场基本上代表了美国经济规模的增长, 可以说, 资本市场是经济的缩影。而公募基金又是资本市场的最重要的参与者, 观察公募基金, 就可以看出资本市场和金融市场的发展路径和发展方向。

  2.主动策略占比最大。从美国数据中我们可以看出, 美国的国内资本市场在21世纪初就由各类基金持有了约1/4的股票份额, 这一比例在过去的20年间还在不断扩大。说明了基金作为资本市场的重要参与者, 撑起来资本市场的四分之一的江山, 如果扣除掉公司大股东, 创始人和高管原始持有的股票, 那么公募基金作为投资者所占的比例还要更大。

  首先我们可以发现主动型基金从2000年开始就是占据主导地位的, 规模一直比指数式的基金要大, Fama和French (2010) 在文章中论证了发生这种现象的原因。他们认为主动型基金是能够取得持续的超额收益的, 为投资人带来更高的的回报。

  另外从历史数据上, 我们可以发现第二个重要信息, 就是指数型的开放式基金和ETF正在过去的20年间, 急速扩大, 短短18年, 持有的份额数从3%增长到了13%, 翻了4倍多。
 

美国公募基金行业发展历程与启示
 

  3.被动策略重要性提升。在美国, 被动策略的重要性不断提升, 规模所占公募基金的比例持续增大, 这也是美国资本市场发生的最新变化。因为主动管理型基金规模如此之大, 正在成为市场的本身, 因此主动管理型基金已经不能持续战胜市场了。这给指数型基金带来了发展的空间和机会。而且不排除未来指数型基金的规模继续上升, 与主动型基金分庭抗礼。

  三、美国公募基金行业当前发展特点

  1.股票是公募基金投资主要标的。Massa, Goetzman和Rouwenhorst (2001) 发现了宏观层面上, 不同类型的基金是有竞争关系的。比如股票市场资金更多, 就会造成其他的类型的基金资金流出。2017年末, 美国国内股票基金的净资产占所有开放式基金的43%, 美国的这样一种规模是在不断地竞争中达到的一种均衡状态。中国未来发展也可能会向着这种均衡靠拢, 因此在未来, 中国的股票基金有可能会从货币基金和债券基金中吸引更多的资金转移。

  孙一铭 (2014) 在研究美国的货币基金时也发现了货币基金在1973年货币基金出现, 然后经历了爆发式增长, 在几十年之后, 增长已经放缓, 甚至衰退。可见我国目前这一轮货币基金的规模暴增, 在未来长期来看, 应该不会持续。

  2.主动型基金是公募基金主要基金策略。从2017年的美国基金规模占比来看, 指数型基金占了35%的总规模, 而在10年之前的2007年, 这一数字还是15%。可以说这十年是指数基金发展的黄金10年。具体来看, 指数型ETF基金占到了17%, 而指数型开放式基金占到了18%, 两者规模不相上下。

  3.指数型ETF是公募基金发展的方向。指数型ETF作为指数型基金的一种重要形式, 受到了很多基金及其投资者的青睐。具体来说, 可能有以下几点原因, ETF可以在交易所进行交易, 从而减少了基金的申购赎回风险。ETF对投资者来说更加友好, 可以灵活地选择申购持有, 或者交易所直接购买持有。在需要卖出基金的时候, 也可以选择在非封闭期时赎回份额, 或者是在交易所随时随地直接卖出份额。投资者的申购赎回费用得到了节省。而且交易所的交易方式灵活方便快捷, 可以减少交易者的交易份额或者资金到帐时间, 减少交易者的等待期。

  4.股票型基金是投资者最青睐的基金类型。绝大部分的美国人持有公募基金, 都会持有股票型基金, 在2017年底持有公募基金的家庭中, 有87%的人持有了股票型基金。持有比例第二的是货币型基金, 得益于货币型基金的低风险性, 和灵活性。持有债券型基金的人有44%, 混合型有37%, 其他类型只有2%的人持有。本文认为造成美国人持有股票型基金的原因有以下几点, 首先, 是资本市场的长期回报率高。Sirri和Tufano (1998) 在文章中就提出了基金的资金流量是与基金的业绩正相关的。正是因为如此, 长期的资本市场回报率, 造就了投资者投资股票基金的信心, 也造成了更多人持有股票基金的现状。其次, 美国人的风险偏好比中国人要高。第三, 美国人的投资理念更加成熟。第四, 中国的金融科技发展, 使中国投资货币基金的方便程度远高于美国。王岗 (2003) 说明了美国投资者随着时间变得更加成熟, 更加愿意长期持有基金。

  5.养老是投资者持有公募基金首要目的。美国人持有公募基金的最主要目标是为了养老, 占到了92%, 而紧随其后的目标是为了减少收入的纳税, 占到49%, 排在第三的是作为一种应急措施, 占47%。可以看出美国人首先投资基金是为了获得长期的稳定的收入和资产增长, 以便在未来的退休之后, 可以获得足够的资金, 供自己和家人消费和支出。李珍和杨玲 (2001) 说明了美国的养老金如何促进人们消费的原理。美国人投资公募基金是对美国的基金行业, 公募基金有长期的信心作为基础的。

  6.避税是投资持有公募基金第二大目的。美国有相当多的人是为了避税才持有公募基金, 这是因为美国的公募基金纳税是有特殊政策的, 企业养老金购买公募基金可以避税。以养老金形式投资比其他投资交的税少, 同样的回报率之下实际收益更高, 人们也更愿意以养老金形式进行投资。

  以投资者投资养老金为例, 探讨税收政策的影响。投资者投资养老金, 养老金再投资公募基金, 这里面有双重的投资关系, 可以收税的环节也有多个, 包括公募基金公司所得税, 养老金公司所得税, 和个人投资者的所得税。而税收政策在这三个方面都可以进行优惠。如果减免公募基金所得税, 会对公募基金管理养老金产生激励, 公募基金更愿意发行和管理养老金。而减免养老金公司所得税, 可以鼓励养老金公司将更多养老金投资于公募基金。而前面两个环节税收减免, 还有减免个人领取养老金的所得税, 都会直接作用于最终的个人投资者, 使个人投资者获得更多的收益, 激励个人投资者将更多的富余财富和资产投入养老金。美国在这些方面都有相应政策, 使得各类投资者将避税视为非常重要的投资目标。

  7.养老金是公募基金最主要投资者。美国的养老金主要有三种, 分别是个人养老计划, (IRA, Individual Retirement Account) , 确定收益型企业年金 (DC, Defined Contribution) , 确定支付型企业年金 (DB, Defined Benefit) 。个人养老金是投资者个人开立的养老金账户, 与企业无关, 个人自己承担投资风险, 获得投资收益, 作为养老的资金。确定收益型企业年金, 比较着名的是美国的401k计划。这项养老金计划给投资者有一定的选择权, 可以让投资者在投资范围和投资组合上自行选择, 以达到自己所需的养老金目标。当投资者达到退休年龄, 从公司退休, 可以选择将自己的养老金逐步取出, 养老金的数量取决于投资者前期支付的资金以及投资的具体收益, 企业在员工退休之后将不再支付员工其他的退休金, 也就是说员工退休金的多少取决于前期投资的资金在退休时所获取的收益以及本金。郑秉文 (2003) 就在研究中阐述了美国DB型养老计划的危机, 这也可以解释为什么现在美国的DC型养老计划成为了主流。

  我们可以发现在2017年所有公募基金持有的总计15万亿长期资产中, 有近10万亿元是各类养老金和年金计划。这说明了几点问题。首先, 美国的养老金是投资公募基金的主力。大部分持有长期资产的投资者是通过养老金计划持有的, 这也符合人们投资的心理。因为人们会愿意将自己大量的财富进行转移, 只为了将现在的多余财富转到未来进行消费, 尤其是在退休之后, 要保持生活和消费的水平, 意味着人们需要将现有的可支配财富, 大量投资到养老金之中。其次, 美国的养老金投资制度发展成熟。通过不同的养老金计划, 为企业员工和个人提供了非常多样的选择, 全面覆盖了美国家庭的养老需求。而且通过个性化的投资组合选择, 可以让投资者自由选择养老金的投资范围和资产配置模式, 给投资者很大的自主性, 从而最大限度满足投资者多元化的养老金需求。最后, 美国人对于投资公募基金的长期收益有很高的信心。如果一项投资在30年之后贬值, 或者没有足够的增长, 那么这样的投资就是绝对失败的, 是对自己财富的一种抹杀。而美国人之所以将这么多的资金投入到养老金, 还通过养老金持有长期的股票债券, 也就是对美国资本市场的未来抱有很高的信心。即使在未来充满了繁荣与衰退的周期, 人们还是依旧相信长期资产会为他们在几十年之后带来足够的财富增长, 满足退休时的消费水平。

  四、未来中国基金行业如何借鉴国外发展经验

  1.鼓励养老金成为公募基金的重要投资人。国内的养老金对于投资股票型基金的投资是近几年才开始发展起来。主要原因在于之前股票市场的收益率较低, 与股票市场的风险程度不匹配。经过多年的发展, 我国的股票市场正趋于成熟, 投资者趋于理性, 长期来看, 股票市场的收益率应该可以与风险相匹配。而最近, 基本养老金开始市场化运作, 逐渐投入公募基金的怀抱, 为公募基金带来了大量的增量资金, 也会股票市场输入了新鲜的血液, 有助于我国股票市场, 多层次资本市场健康发展。

  可以看出, 基本养老金的入市, 已经对资本市场和公募基金行业带来了相当正面的影响。未来伴随中国的经济继续腾飞, 资本市场也会长期为基本养老金带来可观的收益。因此形成良性循环。进一步开放养老金入市, 在稳定资本市场的同时, 让未来人民的养老金保值增值, 是社会各界所希望看到的局面。因此政策制定者, 如果能进一步推动养老金入市, 推出系列的市场化运作改革方案, 推出税收优惠政策, 这样养老金入市的基础也就有了保障, 未来人们财富和公募基金将持续稳健增长。

  2.发布公募基金分红的纳税优惠政策。为了吸引养老金入市, 政策可以给予一定的扶持, 为养老金购买公募基金铺平道路。美国养老金的税收是有一定优惠的。我国也可以通过对养老金投资公募基金, 得到的收益, 给予一定的税收优惠政策, 从而吸引更多的养老金投资公募基金。在财政部2018年9月出台的基本养老保险基金有关投资业务税收政策中, 已经对养老金在投资中获得的收益做出了明确的优惠政策, 不征收投资收益的企业所得税。因此对我国的投资者未来投资基金创造了有利条件。虽然如此, 养老金在领取时, 还需要征收个人所得税, 因此在税收优惠的政策方面, 尚有很大的空间。

  3.推出更多长期养老为目标的基金。对基金公司来说, 使投资者可以长期放心持有基金, 相信基金的长期投资能力, 长期的价值发现的能力。培养公募基金在投资者心目中的形象。现在很多投资者和基金公司都是抱着一种赚快钱的心态来投资, 这样的心态首先会使投资者频繁申购赎回, 进而影响基金的管理, 再进而会使投资者蒙受不必要的更大的损失, 最后再危及基金的存续。这是不利于投资者自己, 也不利于基金公司的情况, 一种囚徒困境。

  4.培育更多的指数型基金。当主动型基金数量和规模过多时, 其实已经演变成了这个市场的主体, 作为市场主体, 其实已经不能获得超额收益了。基金公司发展指数型基金将为市场吸引到更多的活水。同时, 指数型也可能会为投资者带来更高的回报。

  5.鼓励更多投资者投资股票型基金。美国发展规律告诉我们, 长期来看, 股票型基金的规模是所有公募基金中最大的。同时, 股票型基金也在很长一段时间里, 为投资者带来了可观的回报, 其高收益率可以与其高风险相匹配。这就说明我国目前股票型基金远小于货币型基金的现象, 其实是不那么合理的。投资者投资货币基金, 长期来看, 很难满足其保值增值的需求。在现在国际国内的低利率条件下, 将通货膨胀率扣除之后, 货币基金在很多时候收益几乎为零, 甚至为负。可以想见, 仅仅投资于货币基金, 或者将投资者大部分财富投资于货币基金, 既不符合投资者根本利益, 也不符合国家的战略。因此出台更多政策鼓励个人投资者和养老金投资股票基金, 在未来的很长一段时间, 各类投资者应该可以随着基金的成长, 享受到股票市场成长的收益。投资者财富增长, 反过来, 在未来又可以促进消费, 促进国家经济增长。因此, 鼓励养老金和个人投资者投资股票型基金, 其实是一件双赢的政策。

  6.培养投资者形成更成熟的投资理念。美国的投资者以长期投资者为主, 持有的理念也是长期投资。因此, 这些投资者可以促进公募基金规模稳定增长, 同时在增长中也获得更好的回报, 形成良性循环。因此培养投资者的长期投资理念, 培育投资者以养老为主的投资目的, 是未来我国投资者教育的重要方向。培养投资者可以从几方面入手, 首先可以将交易规则, 不同金融产品风险和收益进行普及教育。让投资者对各种产品和规则有一定了解, 这是投资者正确认识金融工具投资, 理性投资的起点。其次, 需要关注投资者最关注的问题, 从投资者的角度出发, 以通俗易懂的解读方式, 为投资者答疑解惑。在相应的投资场景, 对投资者最关注的问题进行解答。再者, 可以将美国投资者一些成功的经验和理念进行宣传, 让投资者认识到长期投资理念带来的实实在在的好处。

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